En la actualidad, las aseguradoras europeas se enfrentan a la próxima aplicación de la Directiva de Solvencia II, válida para toda la UE  que modifica los requisitos de capital obligatorio, gestión de riesgos y elaboración de informes aplicables a las entidades. Su objetivo es proteger los intereses de los titulares de pólizas de seguro reduciendo la probabilidad de insolvencia de las aseguradoras.

Originalmente estaba previsto que la directiva Solvencia II entrase en vigor en su totalidad el 1 de enero de 2014. Finalmente no se mantendrá esa fecha, entre otros motivos por los debates sobre el tratamiento de las garantías a largo plazo, y la Comisión Europea ha confirmado que entrará en vigor en su totalidad el 1 de enero de 2016. El planteamiento de la directiva se basa en tres pilares: el primero de ellos se refiere a las cifras del capital de solvencia obligatorio; el segundo aborda la gestión del riesgo y los requisitos cualitativos; y el tercero afecta a la elaboración de informes.

Se considera que el capital de solvencia obligatorio (CSO, o SCR por su sigla inglesa) viene definido específicamente por una serie de módulos de riesgo. El submódulo ‘riesgo de mercado’ refleja la volatilidad de las inversiones de capital. En ese sentido, la EIOPA ha establecido siete factores de riesgo específicos (renta variable, tipos de interés, diferencial de crédito, concentración, tipos de cambio, sector inmobiliario e iliquidez), junto con sus respectivas correlaciones. Cada uno de estos factores de riesgo presenta sus propios escenarios de estrés. Por ejemplo, el factor de riesgo ‘renta variable’ debe evaluarse con un factor estándar del 39% para los países de la OCDE, y del 49% para el resto de países. Los bonos convertibles se tratan como bonos empresariales con una opción de renta variable.

Los factores de riesgo ‘renta variable’’ y ‘diferencial de crédito’ son especialmente significativos a la hora de determinar el respaldo de capital necesario para esta clase de activos. Cuanto menor sea la solvencia y mayor el plazo de vencimiento, más respaldo de capital se exige. El posible riesgo de tipos de cambio puede aliviarse mediante estrategias de protección sistemáticas contra las variaciones en los tipos de cambio del euro. El riesgo asociado a los tipos de interés solo tiene un efecto limitado sobre el capital obligatorio total, puesto que en términos relativos el plazo de vencimiento medio de los bonos convertibles es más bien corto.

Dado que los bonos convertibles son de hecho bonos empresariales que incluyen una opción de renta variable y por tanto ofrecen un formato de abono asimétrico, el respaldo de capital no es lineal. En ese sentido resulta importante el delta individual, es decir, la sensibilidad a la renta variable del bono convertible en cuestión. El delta del bono convertible, y por tanto su sensibilidad a la renta variable, varía dinámicamente con el subyacente: así, en situaciones de debilidad del mercado la sensibilidad a la renta variable disminuye, con lo que el factor de riesgo ‘renta variable’ disminuye su peso y, por consiguiente, se reduce el capital obligatorio calculado.

MÁS ATRACTIVOS QUE LA INVERSIÓN DIRECTIA EN RENTA VARIABLE

En el marco de Solvencia II, los bonos convertibles resultan mucho más atractivos que una inversión directa en renta variable. Por ejemplo, un bono convertible de un emisor con calificación BBB con vencimiento a 4 años y una sensibilidad a la renta variable del 50% implica un capital de solvencia obligatorio (CSO) de aproximadamente el 20%. Una inversión directa en acciones de esa misma empresa requeriría un CSO del 39% (suponiendo que la compañía esté radicada en un país de la OCDE). La inversión en un bono simple con el mismo vencimiento y calificación implicaría un CSO del 17%.

Por consiguiente, el respaldo de capital necesario para los bonos convertibles es bastante similar al de los bonos empresariales clásicos, aunque los primeros presentan una sensibilidad inherente a la renta variable y por consiguiente un potencial de rentabilidad adicional. La menor necesidad de capital de los bonos convertibles respecto a las acciones se debe al hecho de que el cálculo del CSO solo incluye una consideración parcial del factor de riesgo ‘renta variable’. En ese contexto también se tiene en cuenta el carácter híbrido de los bonos convertibles. Naturalmente, esto solo es aplicable cuando no se materializa la conversión en acciones.

Una cartera de bonos convertibles atractiva para las aseguradoras abarcaría especialmente emisores con calificación de grado de inversión, con una sensibilidad media a la renta variable en los componentes opcionales y una protección sistemática contra las variaciones de los tipos de cambio, y sin materializar la conversión en acciones. De ese modo, las aseguradoras pueden aprovechar oportunidades de rentabilidad adicionales, disponer de una cartera diversificada y mantener el respaldo de capital en niveles relativamente bajos.

Resulta muy recomendable invertir en fondos por la complejidad de las estructuras contractuales individuales, por criterios de diversificación y por los importes mínimos potencialmente elevados. Además, los grandes gestores de activos cuentan con muchos años de experiencia en la gestión de carteras de bonos convertibles y mantienen contactos estrechos con el mercado y sus participantes, lo que puede ofrecer a los inversores unos costos de transacción más bajos y una gestión óptima de nuevas emisiones.

En el caso de las inversiones de aseguradoras en fondos, Solvencia II obliga a aplicar un principio general de “examen detallado” de cada posición para cualificar los riesgos. Mediante la inversión en fondos específicos, el gestor de activos puede ayudar a la aseguradora a mantener en niveles reducidos el capital de solvencia obligatorio aprovechando al mismo tiempo las oportunidades de rentabilidad que ofrece el mercado.